稳定币风险：USDT与USDC的安全吗？

加密货币生态系统目前的总市值已经达到了惊人的9500亿美元，其中美元支持的稳定币占据了总市值的16%。

在这个数字游戏的加密货币市场中，我们似乎总是被各种庞大的数字所包围。然而，与这些波澜壮阔的数字不同，稳定币的市值似乎是一个值得信任的角落。无论加密货币的价格如何波动，一美元始终是一美元。

回顾2020年12月，当时加密货币的总市值首次达到1万亿美元。当时，稳定币只占市场份额的2%。然而，现在的市场格局已经发生了巨大变化，16%的市值仍然陷入等待解杠杆的状态，使整个加密货币市场变得不太稳定。

因此，今天我们将聚焦于美元支持的稳定币的风险，特别是关注USD Coin（USDC）和Tether USD（USDT）。

对于算法稳定币的风险，我并不过分担心。正如Luna/UST和Iron Finance等算法稳定币项目曾经告诉我们的那样，它们本质上是不太稳定的，并且在投资组合中应该被明智地标记为零美元。另一方面，像DAI这样的超额抵押稳定币可能会增加系统的杠杆率，但它们本身并不构成明显的风险点。

在这个数字游戏和市场波动的时代，对于稳定币，一切似乎都是相对可靠的，至少在美元的面前是如此。

USD Coin (USDC)作为两大稳定币中的增长型代表，为用户提供可编程的API，使得USDC的存款和赎回变得轻松顺畅。与被Sam Bankman-Fried形容为 ‘混乱’的USDT赎回机制相比，USDC的赎回过程是毫不费力的。

由于其易用性和缺乏明显欺诈行为，自2021年初以来，USDC经历了迅猛的增长。在2022年5月，随着LUNA稳定币的崩盘，大约有100亿美元的USDT被赎回。其中，约50亿美元是为了 ‘去风险’，做市商将USDT兑换成USDC。

尽管USDC的储备构成细节仍然避而不谈，但可以肯定的是，USDC是‘有钱的’。至少在外行理解中，一些银行承认他们欠Circle这么多美元。

首先，正如之前的一篇文章所提到的，在2020年12月，USDC进行了一次审计，证实他们持有40亿美元的硬币。自那时以来，USDC的规模增长了500亿美元，但这笔钱的去向是可以追踪的。

USDC的主要银行账户设在两个地方：银门银行（SI）和纽约签名银行（SBNY）。这是唯一两家向加密货币公司提供24/7 API交易的美国银行，这正是类似USDC这类运营所需的服务。在某种程度上，USDC充当了Signature和Silvergate银行之间的中介，连接着银行服务与区块链交易。

由于SI和SBNY是上市公司，我们可以通过查阅它们各自的SEC备案文件（SI，SBNY）来追踪它们每个季度的资产负债表。500亿美元对于银行来说是一大笔钱，因此我们可以通过追踪USDC增长所带来的资产负债表变化，将USDC与这两家银行联系起来。在2021年的增长期间，我们看到USDC的大部分增长发生在SBNY银行。

SBNY的财报电话会议也明确了这种相关性。从2021年第二季度到第四季度，很显然，加密货币发行是该银行资产负债表增长的主要动因（包括USDC、银行交易所和其他机构，可能是像Alameda Trading和Cumberland Global这样的交易公司）。

当我们提到500亿美元时，宣称“我有钱”实际上有微妙的差别。这笔钱是由谁来保管的？如果你需要转账，需要多长时间才能拿到？

USDC的主要问题在于，它主要存放在SBNY银行，而SBNY的大部分债务专门是为了USDC而设立的。

需要注意的是，在上述的资产负债表中，SBNY的行为表现得像一家正常的银行：他们借出了大量的这笔钱！

在正常情况下，这并不是问题：银行的个人储户由联邦存款保险公司（FDIC）提供保险，以防银行挤兑。但在USDC的设定中，只有一个个人存款人（USDC），他们的所有存款人都对USDC有索赔权，而不是SBNY银行。这是一个问题——如果银行挤兑USDC，USDC承诺立即赎回。但这些赎回立即变成了SBNY银行的挤兑，而这家银行大部分的资金都已经借出去了！

在USDC向SBNY银行挤兑蔓延的情况下，个人持有USDC的人可能无法享受到FDIC的“直通车保险”。因此，尽管USDC总体上运作正确，但与传统银行相比，它仍然存在着显著的银行挤兑风险。 请记住，USDC被认为是最佳选择。与等待我们的任何束缚相比，银行挤兑风险微不足道。

与此同时，USDT被形容为‘红旗不倒’。例如，在过去的一周里，他们拒绝透露所持有的美国国债，这可谓是金融领域最乏味的资产。根据Tether的说法，这样做将 “暴露他们的秘密武器” 。这种行为正是引发人们对USDT怀疑的原因。

尽管我去年提出了庞氏假说，但USDT只是庞氏骗局的一部分。然而，Tether肯定是资不抵债的！他们的资产和负债之间存在巨大的差距。庞氏骗局是一种特定类型的欺诈，而Tether则涉及几种难以分类的欺诈。

调查记者常常陷入一个陷阱，即相信Tether自称的储备构成。例如，Patrick McKenzie对Tether的储备进行了分析，发现在2022年5月，由于他们持有的加密货币损失将超过他们持有的1.6亿美元的超额资产，他们将资不抵债。

问题在于，1.6亿美元的超额资产完全是虚构的。Tether宣称，随着储备规模从100亿美元增长到840亿美元，两年来的超额资产规模正好为1.62亿美元，您可以通过访问Tether的自动透明页面的Web存档来验证这一点。

同样地，Tether的认证也是在转移注意力。根据我和其他记者的了解，这家审计公司只有一名相关的专业会计师。

David J. Walker显然是唯一一位愿意为Tether签署证明的注册会计师，但有充分的证据表明，尽管资产负债表看似简单，但没有一家公司对Tether进行过审计。

因此，当Tether宣称拥有数百亿美元的商业票据时，试图追踪这些资金的来源就像在转移注意力一样。Tether的数字似乎只是虚构的，或者至少我们应该以这种方式对待它们。

要找到关于Tether真相的线索，您需要从另一个角度出发，关注USDT的资金流向。在这个问题上，《Protos》的《Tether Papers》提供了最好的新闻，详细解析了新生成的USDT流向何处。

仔细研究后，Tether极有可能资不抵债，以下是一些可能导致亏损的方式：

众所周知，Tether发行了10亿美元，以获取Celsius的比特币抵押贷款。请注意，这正是"Tether庞氏骗局"论断的具体例证。BTC抵押用于发行新的USDT，用于购买新的BTC，然后涨价，洗盘，如此循环。但也要注意，Tether庞氏骗局可能只在USDT发行的"基金和其他公司"一部分中出现，因此Tether庞氏骗局的论断最多只是部分正确的。

当然，Tether还向Celsius公司投资了1.9亿美元。由于Celsius目前面临财政困难，我不会以成本为基础评估股权，也不会按面值评估贷款。考虑到这笔贷款是由BTC担保的，当时BTC的价格是现在的两倍，无论如何，Tether在这笔交易中都处于风险之中。

但你不必相信我，在Tether明确否认之前，你永远不应该相信某些事情。

如果Tether持有以美元以外的其他货币计价的储备，可能是人民币，那么他们在2020-2022年期间可能因美元计价的债务而遭受汇兑损失，从而陷入破产。坦率地说，设想Tether的负债超过其资产的情景并不难。

破产并不是最关键的，关键在于你能否继续偿还债权人。假设公司因救助被洗钱者骗走的姐妹加密货币交易所而损失了10亿美元的储备。这在破产程序开始之前并不重要，只有在真的需要这笔钱来支付某人的薪水时，可能是几年之后的事情。

例如，QuadrigaCX在倒闭前的一年多时间里，负债是资产的9倍。当庞氏骗局崩溃时，麦道夫的资产为170亿美元，负债为650亿美元，这种状况持续了十多年。

重要的是，资不抵债只在破产程序开始时才显得重要。当Tether债权人被拒绝USDT赎回时，这种情况可能会发生。在那之前，音乐会将继续进行。问题是资不抵债到底有多严重，赎回何时开始成为问题。

我们知道USDC是有钱的。我们还知道，USDT近一半是由两家算法交易公司Alameda Research和Cumberland Global铸造的。Alameda还特别制造了大量的USDC，正如我们在这里看到的：

显然，Alameda和Cumberland有能力为新的USDC提供支持，我们不得不假设Tether有可能从USDT Alameda和Cumberland那里获得了大量真金白银。尽管Tether可能仍然与这些交易公司存在可疑的贷款交易，或者对他们收到的资金管理不善，但很有可能Tether在某个时候拥有数百亿美元的真实资金。

操作Tether和Bitfinex的人显然愿意将他们控制的所有资产视为一只行贿基金，过去曾用Tether基金来掩盖Bitfinex的损失。因此，得知Tether使用Bitfinex基金作为赎回服务也就不足为奇了。请注意，Bitfinex在USDT赎回中扮演着重要角色。这是因为许多USDT的赎回服务都是以Bitfinex作为最后联系点的，Alameda自己也承认了这一点。

最近，许多像这样的钱包地址将数亿美元的USDT兑换成Bitfinex。每隔几天，Bitfinex将这些数据送回到Tether的金库，将它们撤出市场。据我们所知，Tether赎回被视为Bitfinex的提款：Bitfinex客户资金可能被用于为USDT赎回提供服务，或者赎回者获得"商家信用"以换取他们的USDT。如果您密切关注Tether赎回，您应该查看Bitfinex Tron和ETH钱包以及Tether国库地址（Tron、ETH）。

在写这篇文章时，有5亿美元的USDT代币似乎在Bitfinex钱包中"赎回"，但并未送回国库。如果您想监控稳定币的风险，密切关注这种现象将是一个很好的领先指标，预示着Tether问题可能即将爆发。

随着加密货币总市值下降，稳定币市值将不得不减少。在2020-2022年的加密泡沫中，稳定币主要有两个用途：

首先，您铸造一种稳定币，将其借给寻求保证金交易的人。因为整个加密货币生态系统实际上只是一个相互连接的扑克桌赌场，所以保证金贷款的唯一目的就是"与之交易"。通常情况下，这是复杂的。如果Celsius支付18%的借款费用，但AAVE只收取8%，为什么不在这笔交易中提高杠杆呢？交易员认为他们在进行一场狡猾的套利游戏，而实际上他们是在将稳定的资产从一堆DeFi炸药中转移到庞氏骗局的篝火中。

这就是为什么寻找欺诈时最好的指标是荒谬的风险回报（夏普）比率。如果您投资于市场指数，您可能会获得5%的回报。但这伴随着波动性，阻止您使用过多的杠杆。偶尔，该指数将在下跌中损失50-70%的价值。如果您的杠杆率超过2-3倍，您将被淘汰。像麦道夫的庞氏骗局这样的基金不仅承诺15%的回报，而且承诺无风险。麦道夫庞氏的回归图是一条直线，向上和向右倾斜45度。

这意味着您可以使用10倍或40倍的杠杆并获得150%或600%的回报。当然，当庞氏骗局崩溃时，您会被毁灭，但如果您不使用杠杆，情况也是如此。